Bilanzen richtig lesen

Jahresüberschuss, Kapitalflussrechnung, Eigenkapitlaquote - Begriffe, bei denen viele Aktionäre nur stöhnen. Es kommt aber nur auf ein paar wenige an, wie das Gespräch mit Bernhard Pellens, Professor an der Universität Bochum und Bilanzexperte, zeigt. „Kein Privatanleger hat die Zeit, sich 100 oder mehr Positionen aus den Bilanzen seiner Unternehmen anzusehen. Das braucht er auch nicht. Ein paar einfache Relationen genügen, um sich ein klares Bild über den Zustand eines Unternehmens zu machen.“

Neben der Bilanz und der Gewinn-und-Verlust-Rechnung (GuV) spielt für Professor Pellens die Kapitalflussrechnung eine ganz wichtige Rolle. Denn diese Zahlen ließen sich nicht durch Bilanztricks manipulieren, so der Experte.

Und was ist mit Bilanz-Größen wie dem Gewinn vor Zinsen und Steuern (EBIT) oder dem Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA)? Immerhin werden sie sowohl von Unternehmen als auch in den Medien als wichtige Kennzahlen dargestellt. „Ich halte diese Diskussion für schlimm“, donnert der Experte. Weder das EBIT noch das EBITDA seien für Aktionäre entscheidend. Unternehmen könnten bestimmen, wie sie diese Größen berechnen, so Pellens.

Und worauf soll man dann als Privatanleger achten? Zunächst auf die Eigenkapitalquote. Um dieses Verhältnis zu errechnen, braucht man die Bilanz des Unternehmens. Daraus pickt man sich die Höhe des Eigenkapitals und setzt es dann in Relation zur Bilanzsumme. Die so genannte Eigenkapitalquote sagt etwas darüber aus, wie das Unternehmen mit Eigenkapital finanziert ist. Wenn Banken das Kreditrisiko eines Unternehmens beurteilen, ziehen sie unter anderem dieses Verhältnis zwischen Eigenkapital und Bilanzsumme zu Rate. Als riskant bezeichnet Pellens solche Unternehmen, bei denen die Eigenkapitalquote über Jahre unter zehn Prozent ist.

Damit haben Privatanleger eine erste Verhältniszahl, die sich einfach errechnen lässt. Als nächstes sollten sie sich der Kapitalflussrechnung widmen. Diese zeigt, wie hoch der Gesamt-Cash-Flow des Konzerns ist. Diesen Gesamt-Cash-Flow kann man in drei Rubriken unterteilen: Den Cash-Flow aus dem laufenden Geschäft, den Cash-Flow aus Investitionstätigkeit und den Cash-Flow aus Finanzierungstätigkeit.

Privatanleger, rät Professor Pellens, sollten sich vor allem für den Cash-Flow aus dem laufenden Geschäft interessieren. Er zeigt, wie viel das Unternehmen im operativen Geschäft in cash verdient hat. Oder anders ausgedrückt: Der Cash-Flow spiegelt den Überschuss der betrieblichen Einzahlungen über die betrieblichen Auszahlungen wider. Natürlich können die Ausgaben auch höher sein als die Einnahmen – dann ist der Cash-Flow negativ. Ein langfristig negativer Cash-Flow führt zur Iliquidität.

Interessant für Privatanleger ist es, den Cash-Flow aus laufender Geschäftstätigkeit mit dem Konzernergebnis, sprich dem Überschuss zu vergleichen. Steigt der Gewinn zum Beispiel deutlich an, aber der Cash-Flow bleibt im Vergleich zum Vorjahr in etwa unverändert, kann dies ein Signal für Bilanzpolitik sein. „Der Gewinn hat nicht die liquiden Mittel erhöht, sondern er kann etwa durch eine Zuschreibung oder verminderte Abschreibung oder aber die Auflösung von Rückstellungen zustande gekommen sein“, erklärt Professor Pellens. Mit anderen Worten, setzt man den Cash-Flow in Relation zum Überschuss, sehen Privatanleger, wie viel ihr Unternehmen gewonnen hat und wie viel davon in die Kasse geflossen ist. „Es ist ganz wichtig für jeden Anleger, sich die Gewinnentwicklung im Verhältnis zur Cash-Flow-Entwicklung über einen längeren Zeitraum anzusehen.“ Wenn sich diese beiden Größen über einen längeren Zeitraum sehr unterschiedlich voneinander entwickeln, sollten sich Anleger fragen, weshalb.

Wichtige Informationen erhält man auch, wenn man den Cash-Flow aus dem laufenden Geschäft in Relation zum Fremdkapital aus der Bilanz setzt. Das Ergebnis zeigt Aktionären, wie lange ihr Unternehmen bräuchte, um seine Schulden aus dem laufenden Geschäft zu tilgen. Man spricht hier auch vom Schuldentilgungspotenzial.

Den Überschuss, den man in der Gewinn-und-Verlust-Rechnung findet, sollte ein Anleger noch in ein zweites Verhältnis setzen, nämlich zum Marktwert, sprich Börsenwert. „Kaum ein Unternehmen im DAX schafft es, hierbei eine Eigenkapitalrendite von zehn Prozent zu erreichen“, begründet Professor Pellens. Kauft man also eine Aktie für 100 Euro, so liegt die Rendite auf das eingesetzte Kapital bei den meisten Dax-Aktien bei weniger als zehn Prozent. Bei einigen Papieren, wie etwa der Lufthansa oder der HypoVereinsbank ist die Rendite 2003 sogar negativ gewesen. „Ich halte diese Eigenkapitalrendite für eine ganz wichtige Kennzahl. Schafft es ein Unternehmen über Jahre hinweg nicht, eine nachhaltige Rendite von zehn Prozent zu erwirtschaften, stellt sich die Frage, warum ein Anleger in das Unternehmen investieren sollte“, hebt Professor Pellens hervor.

Dass der Bilanzexperte genau diese Relationen bevorzugt, hat einen ganz einfachen Grund: Der Cash-Flow aus Unternehmenstätigkeit kann nicht manipuliert werden. Unregelmäßigkeiten, wie beispielsweise plötzliche Sprünge, sind sichtbar und müssen daher erklärt werden. Gewinne dagegen lassen sich durch Bilanzpolitik, so genanntes Earnings Management, beeinflussen. Durch Ab- oder Zuschreibungen sowie Rückstellungsauflösungen kann das Konzernmanagement Einfluss auf diese Größen nehmen.

Aber wenn Gewinne manipulierbar sind, warum sollte ein Anleger dann den Überschuss als eine Kerngröße nutzen? „Das Jahresergebnis wird nach festgeschriebenen Regeln berechnet. Anders als beim EBIT kann das Unternehmen nicht bestimmen, wie es den Überschuss berechnet.“

Eine mehr oder weniger nebengeordnete Rolle spielt für den Bilanzexperten der Umsatz. Er kann ein Grund für steigende Gewinne sein, muss aber nicht. Ein besseres Kostenmanagement oder eine höhere Effizienz können den Gewinn trotz sinkender Umsätze steigen lassen.

„Ich denke wenn ein Aktionär um die genannten Relationen weiß, ist er ganz gut gewappnet und kann sich ein ausreichendes Bild über den Zustand seines Unternehmens machen.“ Wichtig ist, dass Aktionäre nicht nur den Jahresabschluss lesen, sondern sich auch mit den Quartalsberichten auseinandersetzen. Denn diese sind wesentlich aktueller als der nur einmal im Jahr erscheinende Bericht.

Bernhard Pellens ist Professor an der Universität Bochum und leitet dort den Lehrstuhl für Internationale Unternehmensrechnung. Mit seinem Team hat er im Auftrag der Deutschen Post und dem Wirtschaftsmagazin "Capital" die bisher umfangreichste Studie zu dem Anlegerverhalten in Deutschland erarbeitet. Knapp 70.000 Anleger haben teilgenommen. Die große Mehrheit der befragten Kleinanleger investieren in Aktien, um langfristig Vermögen aufzubauen. Nur gut 7 Prozent wollen kurzfristig Gewinne erzielen. Die Portfolios sind jedoch kaum diversifiziert: Fast 13 Prozent der Anleger besitzen nur einen einzigen Wert, jeweils knapp 12 Prozent haben zwei beziehungsweise drei Aktientitel im Depot. Und nur die Hälfte der Teilnehmer hält sich an den Ratschlag des Deutschen Aktien-Instituts, mindestens fünf bis zehn verschiedenen Titel im Depot zu halten. Dabei legen viele Investoren Wert auf eine Ausschüttung. Für eine bessere Rendite würde die Mehrheit auch auf ihr Stimmrecht verzichten und Vorzugsaktien kaufen.