„Langfristig bessere Performance, wenn das Management beteiligt ist“

Professor Christoph Kaserer hat den GEX zusammen mit Professorin Ann-Kristin Achleitner, beide von der TU München, und Marc Sommer aus dem Indexteam der Deutsche Börse AG entwickelt. Wir haben mit Christoph Kaserer über die Zusammenhänge zwischen einer so genannten Eigentümerdominanz und der Kursentwicklung gesprochen.

Herr Kaserer, was wollen Sie mit diesem Index erreichen?

"Zwei Dinge: Ich beschäftige mich schon seit längerem mit der Frage, wie die Kontrollstruktur in einem Unternehmen mit seiner Performance am Kapitalmarkt zusammen hängt. Es gibt wissenschaftliche Befunde, dass Unternehmen, an denen das Management auch im wesentlichen Maße beteiligt ist, zumindest langfristig eine bessere Kursentwicklung aufzeigen als typische Publikumsgesellschaften. (Unternehmen, das auf eine Beteiligung von zahlreichen Gesellschaftern angelegt ist. A. d. Red.) "

Was verstehen Sie in diesem Zusammenhang unter langfristig?

"Ein, zwei Dekaden."

Was ist das zweite Ziel?

"Wir beschäftigen uns auch mit der Frage, wie es einer Volkswirtschaft gelingen kann, innovativen Ideen der Unternehmen hinreichend Risikokapital zu Verfügung zu stellen, damit diese Ideen realisiert werden können. Besonders im Mittelstand gibt es viele solcher Impulse. Sie zu finanzieren setzt voraus, dass mehr mittelständische Unternehmen den Schritt an die Börse wagen. Was wir mit dem GEX unterstützen wollen, indem wir zeigen, wie Unternehmen performen, die ihre Wachstumspotenziale über die Börse finanzieren."

Der GEX wurde knapp zweieinhalb Jahre zurück berechnet. In diesem Zeitraum hat sich der neue Index vergleichsweise gut geschlagen (Siehe Charts unten). Wegen der Umstellung bei den Indexberechnungen auf Freefloat im Juli 2002 ist der Betrachtungszeitraum sehr kurz. Welche Aussagekraft hat dieser historische Vergleich überhaupt?

"Leider keinen, obwohl der Vergleich gar nicht schlecht ist. Denn der GEX liegt mit gut zehn Prozent knapp unter dem MDAX, aber weit über den anderen Indizes, dem DAX, TecDAX und SDAX. Aber daraus eine allgemeingültige Aussage abzuleiten, wäre unseriös. Klar ist dagegen, dass die Tatsache, ob das Management an einem Unternehmen Anteile hält, Einfluss auf die Performance hat. Dazu gibt es eine ganze Reihe Untersuchungen. Ob dieser Einfluss stark genug ist für einen signifikanten Unterschied in der Performance, stellt eine andere Frage dar. Aber allein aus theoretischen Überlegungen – betrachtet man z.B. die Anreizsysteme – muss es einen Zusammenhang geben."

Ein Kriterium für die Aufnahme in den GEX – Management-Beteiligung der Eigentümer – liegt auf der Hand. Weshalb aber darf der Börsengang höchstens zehn Jahre zurückliegen? "Uns liegt besonders die Wachstumsfinanzierung am Herzen. Denn es wichtig, das Unternehmen in der Wachstumsphase Geld zur Verfügung gestellt wird. Diese Wachstumsphase dauert nach empirischen Untersuchungen in der Regel zehn Jahre. Wenn ein Unternehmen an die Börse geht, erhöht sich das Eigenkapital in den ersten zehn Jahren nach der Erstnotiz um 120 Prozent, in darauf folgenden fünf Jahren nur noch um 20 Prozent. Daran kann man erkennen, dass in den ersten zehn Jahren in das Geschäftsmodell investiert wird, dieses sich danach etabliert hat."

2004 gab es bisher fünf Börsengänge. Wenn es nicht viel mehr werden in den nächsten Jahren, wird dann der GEX immer kleiner?

"Dann gäbe es ab 2008 ein erhebliches Problem für den GEX. Aber sollte wirklich die Situation eintreten, dass die Zahl der Neuemissionen weiter stagniert, würde mich der GEX viel weniger beunruhigen, als das riesige Problem, das dann die Volkswirtschaft insgesamt hätte."

Christoph Kaserer ist Universitätsprofessor an der Technischen Universität in München. Er leitet den Lehrstuhl für Finanzmanagement und Kapitalmärkte und ist am ‚Center for Entrepreneurial and Financial Studies’ aktiv.

Das Gespräch führte Edda Vogt
November 2004

Weiterführende Links

• Gewichtungen und Kennzahlen zu den Indizes der Deutschen Börse auf www.dax-indizes.com
• Homepage des Center for Entrepreneurial and Financial Studies - CEFS