Stimmungen machen Märkte – das gilt für den Aktienmarkt generell, ganz besonders aber für das IPO-Geschehen am so genannten Primärmarkt. Denn von den Einschätzung der Unternehmen und den sie betreuenden Banken hängt ab, ob diese einen Börsengang wagen. Und von den Erwartungen der Investoren an die zukünftige Entwicklung der neuen Aktie hängt es ab, ob sie sich beteiligen. Der neue IPO-Sentiment-Indikator legt diese Stimmungen offen.

Prof. Christoph Kaserer, TU München

Die Deutsche Börse hat zusammen mit Prof. Christoph Kaserer vom Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS) an der TU München ein Stimmungsbarometer für den Primärmarkt entwickelt, den IPO-Sentiment-Indikator. Ziel dieses Indikators ist es, eine Prognose für die Emissionsaktivitäten am deutschen Aktienmarkt abzugeben und mögliche Schieflagen in den Erwartungen und Anforderungen der beteiligten Akteursgruppen offen zu legen. Der Indikator wird quartalsweise veröffentlicht und bietet Investoren, Emittenten und Banken ein Instrument für eine Einschätzung der Marktlage.

Verhaltensorientierter Ansatz

Der Indikator basiert auf Erkenntnissen aus der empirischen Kapitalmarktfoschung und kombiniert diese mit Erfahrungen aus der verhaltensorientierten Kapitalmarkttheorie (Behavioral Finance). Er wird jeweils zum Quartalsende berechnet und besteht aus zwei Komponenten, nämlich dem Underpricing-Sentiment und dem IPO-Klima.

Befragung der Akteure am Primärmarkt

Fragen

	Wie stark beschäftigen sich die Akteure mit IPOs?
	Wie aktiv sind sie?
	Halten sie Aktien für unter-, fair oder überbewertet?
	Welche Preisentwicklung erwarten sie im kommenden Quartal?
	Wie viele IPOs erwarten sie?

Das IPO-Klima wird mittels Befragung eines Panels von Konsortialbanken, aktiven Investoren und Emittenten ermittelt. Den Teilnehmern werden fünf Fragen gestellt:

Die beiden ersten Fragen betreffen die Attraktivität des IPO-Marktes. Sie sind verbunden und werden somit auch verbunden ausgewertet. Die dahinter stehende Idee ist, dass die Einschätzung der Attraktivität des Marktes mit den tatsächlichen Handlungen der Befragten abgeglichen werden soll. Die Antwort kann umso zuverlässiger eingestuft werden, je größer die inhaltliche Konsistenz beider Antworten ist.

Fragen drei und vier erheben die Einschätzung des jetzigen und des zukünftigen Bewertungsniveaus am Aktienmarkt. Die letzte Frage ermittelt die Einschätzung der zukünftigen IPO-Aktivität am Primärmarkt.

Die Antworten werden auf einer Skala von 1 bis 5 ausgewertet; daraus resultiert ein Gesamtwert für das IPO-Klima, der sich zwischen 3 und 60 als höchst möglicher Wert bewegt. Zum Ende des Dritten Quartals lag dieser Wert bei knapp 36 Punkten, bei der ersten Erhebung im Frühling betrug er gut 32 Punkte.

Underpricing als Indikator für zukünftige Aktivitäten

Neben der Befragung wird ein Underpricing-Sentiment ermittelt. Dieses gibt wieder, wie erfolgreich die IPOs der Vergangenheit in den Augen der Marktteilnehmer gelaufen sind. Dazu wird einfach die wahrgenommene Differenz zwischen Emissionspreisen und den ersten Marktpreisen ermittelt.

Hintergrund dieser Überlegung sind Befunde aus der empirischen Kapitalmarktforschung:

	IPO-Aktivitäten und Underpricing verhalten sich im Zeitablauf zyklisch.
	Die langfristige Performance von Erstemissionen scheint umso schlechter zu sein, je höher das Underpricing war.

Diese beiden Erkenntnisse legen die Vermutung nahe, dass Investoren gemäß dem Behavioral-Finance-Ansatz nicht immer vollständig rational agieren. Deshalb kann es – zumindest vorübergehend – zu systematischen Über- oder Unterbewertungen kommen.

Unternehmen scheinen nach einer Phase mit starkem Underpricing vermehrt über einen eigenen Börsengang nachzudenken. Denn hohe Marktpreise – als Bestandteil des Underpricings – machen einen IPO attraktiver, weil sie die Kapitalkosten reduzieren. Das lässt den Schluss zu, dass die IPO-Aktivität mit einem gewissen zeitlichen Abstand vom Niveau des Underpricing abhängt. Tatsächlich deuten mehrere empirische Befunde auf einen solchen Zusammenhang hin.

Diese Erkenntnisse münden im Ansatz, das Underpricing als Indikator für die zukünftige IPO-Aktivität zu verwenden.

Unterschiedlich starke Wahrnehmungen

Behavioral-Finance-Ansätze unterstellen eingeschränkt rationales Verhalten. Das kann u.a. durch selektive Wahrnehmung erzeugt werden. Zum Beispiel bleiben negative Ereignisse stärker im Bewußstsein als positive. Außerdem verblassen Eindrücke mit der Zeit. Das bedeutet in diesem Kontext: Overpricing – wenn der erste Preis unter dem Emissionspreis liegt – bleibt stärker in Erinnerung als Underpricing. Ebenso ist die Wahrnehmung bei Börsengängen der jüngeren Zeit größer. Deshalb wird das Underpricing umso weniger stark gewichtet, je länger der Börsengang zurückliegt.

Das so ermittelte wahrgenommene Underpricing lag in diesem Herbst bei knapp 15 Prozent. Im Frühling sind die Investoren noch von einem Underpricing von beinahe Null ausgegangen. Das heißt, in ihren Augen waren Emissionspreise weder zu hoch noch zu niedrig, und damit keine Zeichnungsgewinne zu erwarten.

Eine Rückrechnung des Underpricing-Sentiments zeigt übrigens, dass seit Herbst 2002 das wahrgenommene Underpricing kaum noch im positiven Bereich war. Zeitgleich ist der Primärmarkt fast vollständig ausgetrocknet. Erst im Sommer 2005 hat sich die Stimmung mit einem wahrgenommenen Underpricing von gut 2 Prozent gedreht. Mittlerweile kann das Sentiment wieder als sehr gut bezeichnet werden. Das kommt auch in dem starken Anstieg des Underpricing-Sentiment in der jüngsten Erhebung zum Ausdruck.

Signifikante Zusammenhänge

Anders als beim IPO-Klima kann die Prognosekraft des Underpricing-Sentiments durch historische Betrachtung untersucht werden: Die Veränderung des Underpricing-Sentiments stimmt in 50 von 81 beobachteten Quartalen mit der Veränderung der IPO-Aktivität im darauf folgenden Quartal überein. Dieser Zusammenhang ist im statistischen Sinne signifikant und belegt, was angesichts der weiter oben erwähnten Ergebnisse aus der empirischen Kapitalmarktforschung zu erwarten war.

Wahrgenommenes Underpricing und IPO-Aktivität, Deutschland (1985-2005)

Schließlich wird das IPO-Sentiment aus dem Zusammenwirken des IPO-Klimas und des Underpricing-Sentiments bestimmt. Das Ergebnis wird in absoluten Punkten ausgerückt. Vor allem Veränderungen dieses Punktestands geben Einblick in die Stimmungslage am Primärmarkt.